編者按：2023年，是中國經(jīng)濟在三年疫情后的第一年，身處諸多外部環(huán)境和內(nèi)部發(fā)展的壓力，但經(jīng)歷艱難，我們更應(yīng)堅定信心。

在谷底，走向上的路。觀點新媒體繼續(xù)策劃和推出年度系列報道——“谷底一年”，以求全面與深刻聚焦在困難時期里，優(yōu)秀企業(yè)群體的堅強與堅韌，它們遭遇坎坷，心向美好。

與此同時，我們亦將繼續(xù)對話一批具有全球視野和豐富學(xué)識的經(jīng)濟學(xué)者與行業(yè)領(lǐng)袖，從他們的角度，解讀中國經(jīng)濟與行業(yè)未來發(fā)展。

觀點網(wǎng) 開年第一周，萬科A收盤價下探10元大關(guān)，上一次報收于個位數(shù)還是2015年末。

根據(jù)1月2日傍晚公告，萬科2023全年合同銷售金額3761.2億元，同比下滑9.8%；累計合同銷售面積2466萬平方米，同比下滑6.24%；銷售均價為1.53萬元/平方米。

新出爐業(yè)績與股價波動之間很難得出直接關(guān)聯(lián)，萬科保持著強大的市場牽引力，但也被各方拉扯。

無論如何，2023是房企格外奔忙的一年。

暴風(fēng)眼

2023年11月24日，穆迪將萬科企業(yè)評級從“Baa1”下調(diào)至“Baa3”，同時下調(diào)萬科香港發(fā)行債券和中期票據(jù)(MTN)計劃的有支持高級無抵押評級，展望均為負面。

正值周五，面對突如其來的評級下調(diào)，萬科回應(yīng)穆迪此番舉動源于行業(yè)整體判斷，而非基本面，并指出標普等其他更為友好的評級。

到了下周一，萬科A報收11.8元，下跌2.64%，換手率1.02%，成交量99.33萬手，成交額11.75億元。

市場高度敏感，從PR(公共關(guān)系)和IR(投資者關(guān)系)，緊張的氛圍再次籠罩萬科。

從三季報來看，萬科有息負債3230億元，較年初增加89億元；在手現(xiàn)金1036.8億元，較年初下降24.4%；短債477.4億元，現(xiàn)金對短期債務(wù)覆蓋倍數(shù)為2.2倍，境內(nèi)待償?shù)男庞脗鶅H3.8億。前三季度境內(nèi)新增融資綜合成本3.64%，期末剔除預(yù)收款后資產(chǎn)負債率67.1%，凈負債率為53.9%。

截至三季度末，萬科有息負債中銀行借款占比61.4%，較上年同期提升2.8%個百分點。

作為對比，金地截至三季度末的有息負債中銀行借款占比70.84%，公開市場融資占比28.98%；截至上半年末，保利發(fā)展銀行貸款與直接融資在有息負債規(guī)模的比重86%，招商蛇口銀行貸款占其有息負債62.8%。

隨著信貸支撐政策相繼出臺，頭部房企境內(nèi)銀行融資渠道暢通，發(fā)債則相對謹慎。

整體來看，萬科截至2023年三季度末負債總額1.24萬億元，較年初壓降1126億元，其中合同負債減少了580億元，應(yīng)付賬款減少403億元。

從2017年到2021年末，萬科應(yīng)付賬款逐年提升，分別為1768億元、2296億元、2682億元、2963億元及3305億元。此后出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，2022年末降至2892億元，到了2023年三季度末進一步收縮到2480億元。

除了與業(yè)務(wù)量掛鉤，還有另一層重要背景——“保交樓”，為保障工期和供應(yīng)鏈順暢，萬科需要正常支付施工單位和供應(yīng)商款項，把控賬期。

然而就在2023年11月22日，一張來自杭州萬科湖印光年府工地大門的告示廣為流傳，內(nèi)容指向杭州萬科長期拖欠施工方巨額資金，施工方明確即將停工。

“停工”二字精準觸及購房者的雷區(qū)，消息不到半日就從杭州蔓延各地。直到下午，萬科出面辟謠：項目施工期間均按合同約定支付合作款項，并沒有拖欠任何應(yīng)付款項，目前已臨近竣工備案。

資產(chǎn)負債表上的應(yīng)付賬款大幅壓降，但有時，一張未經(jīng)證實的截圖就能動搖人心。

值得注意的是，2018年到2022年，萬科購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金分別為2559億元、3173億元、3184億元、3606億元和2502億元。

結(jié)合上一組應(yīng)付賬款數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)從2018到2021年間，萬科當(dāng)年實際支付的購買商品、接受勞務(wù)所需金額，都高于上年末的應(yīng)付賬款金額，但在2022年發(fā)生反轉(zhuǎn)，實際付款金額比上年末節(jié)點金額低了803億元。

這一轉(zhuǎn)變并不等同于款項拖欠增加，萬科也在2022年財報備注“集團無賬齡超過一年的重要應(yīng)付賬款”。

隨著三季報出爐，萬科表示“2023年內(nèi)已無境外融資到期”。然而自然年與周期年不同，據(jù)統(tǒng)計，目前萬科存續(xù)美元債7只，存續(xù)規(guī)模32.19億美元，其中一年內(nèi)有三只美元債將到期，到期規(guī)模26.75億美元。萬科CFO韓慧華在2023年半年報業(yè)績會上提到，針對明年的三筆美元債，萬科已提前從三方面做好充分的準備，各項工作也在正常推進當(dāng)中。

10月16日開始，以惠譽下調(diào)評級為導(dǎo)火索，萬科遭到海外金融市場做空，3支境外債跌幅均超過3%，創(chuàng)下年內(nèi)最大跌幅。與此同時，兩支美元債收益率一路狂飆，分別達到47%和53%。

對此，萬科10月31日進行了緊急回應(yīng)，表示債市異動主要是市場情緒波動所致，同時境外市場出現(xiàn)不實猜測。

11月6日下午，萬科召集超過150家金融機構(gòu)開線上會議，大股東深圳國資委相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)、深圳地鐵出席表態(tài)。

輿論風(fēng)向來回翻覆，多空雙方展開拉鋸——10月16日當(dāng)天，萬科企業(yè)的C/P比率（看漲期權(quán)成交量/看跌期權(quán)成交量）仍高達5.85，隨后驟降至10月30日的0.29低點，11月初短暫回升后，又下挫至0.44低點，11月7日回歸至1.58，天平最終還是偏向看多一方。

“江頭未是風(fēng)波惡，別有人間行路難”，萬科賬面現(xiàn)金流依然穩(wěn)健，但潛藏在輿論風(fēng)波之外，平靜的銷售市場或許才是根本難題。

拆解IRR

三季報顯示，2023年1-9月，萬科累計實現(xiàn)營業(yè)收入2903.1億元，同比下降14.0%；歸母凈利潤136.2億元，同比下降20.3%。其中，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算面積1831.7萬平方米，貢獻營收2442.1億元，同比分別下降19.0%和17.4%。

2023年1-9月，萬科房開業(yè)務(wù)的稅前毛利率為18.5%，扣除稅金及附加后的毛利率為14.6%，分別較2022年減少1.9和0.4個百分點；集團整體稅前毛利率為17.6%，稅后毛利率為14.3%。

2023年前三季度，萬科經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額僅2.35億元，上年同期則為-41.76億元。

橫向?qū)Ρ�，�?jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，前三季度共有49家房企經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負，50家房企同比負增長；若縱向?qū)Ρ龋?022年萬科經(jīng)營活動現(xiàn)金流在第四季度回正，而2023年前三季度將將轉(zhuǎn)正。

郁亮此前表示，萬科對市場一直有信心，但冰凍三尺非一日之寒，市場的恢復(fù)需要三組力量的合力：能買、想買、需要買。

樓市徹底解凍前，萬科仍在縮表。

截至2023年三季度末，萬科在建項目總計容建面約6966.1萬平方米，權(quán)益計容建面約4487.2萬平方米，分別同比減少25%和23%；規(guī)劃中項目總計容建面約3444.7萬平方米，權(quán)益計容建面約2172.4萬平方米，分別同比減少6.5%和7%。

合并報表范圍內(nèi)有2955.2萬平方米已售未竣工結(jié)算，同比減少24.24%，對應(yīng)合同金額約4617.3億元，同比減少24.63%。已售未結(jié)項目通常被視為房企未來資金的蓄水池，而萬科的蓄水池也在收縮。

萬科2023年中期業(yè)績會上，首席運營官劉肖表示，過去兩年公司主動調(diào)整投資強度，“因為經(jīng)營安全比增長更重要，投資質(zhì)量也比數(shù)量更重要�！�

他表示，2022年公司的投資強度，即投資額除以公司總銷售額，大概在22%左右，2023年1-8月在28%-29%的水平，而行業(yè)增長期往往是40%-50%的投資強度。

劉肖強調(diào)，投資強度下降的同時，萬科特別重視投資質(zhì)量，2023年1-8月份共投資32個項目，719億總投資額，股東IRR水平普遍在20%以上，投資兌現(xiàn)度提升到93%的水平。

IRR（Internal Rate of Return），即內(nèi)部收益率，分為項目IRR（全投資IRR）和劉肖所說的股東IRR，簡易來看，股東IRR＝股東凈利潤÷（股東資金峰值*項目回報期）。

其中，資金峰值是項目開發(fā)周期內(nèi)，累計凈現(xiàn)金流出額（開盤前項目的所有支出）的最大值，或者說資金的最大缺口，通常在房地產(chǎn)項目前期集中投入土地款等大額資金的節(jié)點。

項目資金峰值占總投資的比例，也是項目資金規(guī)劃一個重要指標，資金峰值比例=資金峰值÷項目總投資（項目總投資包括總成本和總費用）。

這也解釋了快周轉(zhuǎn)房企為何多強調(diào)“貨地比”，貨地比越高，資金峰值比例就越低，現(xiàn)金流回正就越快。

從全年來看，萬科2023年累計獲取40宗開發(fā)項目，對應(yīng)全口徑地建筑面積569.3萬平方米，累計拿地金額829.7億元，分別同比下降17.5%和6.4%；全口徑拿地強度22.1%，與2022年基本持平，2023年一二線城市拿地金額占比95.6%。

另據(jù)觀點指數(shù)研究院統(tǒng)計，萬科2023年新增權(quán)益土儲358萬平方米，權(quán)益拿地金額530.4億元，對應(yīng)貨值612.2億元。以此估算，萬科2023年的權(quán)益貨地比約為1.13。

貨地比反映地塊投資價值，受到限價政策、地塊區(qū)位、產(chǎn)品定位等多重因素影響，也體現(xiàn)了房企的研判取舍。

結(jié)合項目回報期這一時間單位，IRR與ROE（企業(yè)投資回報率）的區(qū)別也就更為明確，即側(cè)重現(xiàn)金的時間價值，強調(diào)投資回收速率。

拋開教條，時間對當(dāng)下房企的重要性亦不言而喻。

從周轉(zhuǎn)效率來看，截至2023年三季度末，萬科存貨周轉(zhuǎn)率0.274次，比上年同期增加0.013次，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)984.9天，比上年同期減少49.1天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為34.37次，比上年同期降低19.39次，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)7.856天，比上年同期增加2.834天。

企業(yè)存貨轉(zhuǎn)換為應(yīng)收賬款的速度加快，應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的速度變慢，體現(xiàn)了萬科出清庫存的執(zhí)行力，但回款效率仍需優(yōu)化。

此外，IRR通常也是舊改項目重要利潤指標，因城市更新長期沉積資金，需要關(guān)注單位時間成本內(nèi)的收益，如舊改周期越長，IRR對貸款利率敏感性就更高。

據(jù)中信證券測算，假設(shè)其他變量一致，在6年周期（從開始搬遷到商品房全部回款的時間）的舊改項目之下，3%貸款利率和6%貸款利率IRR相差72%，但在8年周期的項目之下，兩者相差98%。

按截至2023年三季度末規(guī)劃條件，萬科參與的舊改項目總計容建面合計約373.9萬平方米，較上一年同期減少120.5萬平方米，大批舊改項目進入消化期。

在11月6日的會議上，深鐵董事長辛杰表示，會根據(jù)市場情況承接萬科深圳的部分舊改項目，交易金額預(yù)計超過100億元。

制度防線

如今IRR指標被萬科再度強調(diào)，而在過去，它直接關(guān)乎項目負責(zé)團隊切身利益。

這要從萬科的跟投制度說起。

員工跟投機制是萬科事業(yè)合伙人機制的重要組成部分，從2014年開始在項目層面實施。2018年跟投制度5.0版本引入特殊劣后機制，以項目IRR為清算指標，到了2022年6.0版正式取消特殊劣后機制，新增模擬清算退出機制。

2023年10月27日，萬科在最新的7.0版本重新規(guī)定新項目跟投的范圍，新獲取的住宅開發(fā)銷售類項目不再無條件納入跟投，要求八成以上的計容建面是可售住宅，且剩下的建面不能超過3萬平方米，也就是避開更偏長期運營、影響因素較多的大型復(fù)雜綜合體項目。

此外，項目所在區(qū)域事業(yè)集團（BG）也不再是必須跟投的人員，直接參與項目投資和操盤的集團核心合伙人（GP）、集團骨干合伙人（SP）仍必須跟投。

從跟投制度近年來的變遷中可以發(fā)現(xiàn)，萬科強調(diào)利潤再到強調(diào)交付，也在適當(dāng)放寬跟投范圍和退出機制，亦呼應(yīng)了目前房企員工“跟不動”的趨勢。

更新跟投機制的同時，萬科也宣告自2010年開始推行了十三年的經(jīng)濟利潤獎金制度走下歷史舞臺，原有方案相關(guān)責(zé)任義務(wù)已全部履行完畢，不再實施。

據(jù)悉，經(jīng)濟利潤獎金制度采取正負雙向調(diào)節(jié)機制，按照10%的固定比例提取或返還。在2020年時，萬科曾創(chuàng)造總額19.05億元的年度經(jīng)濟利潤獎金。

2021年，經(jīng)濟利潤獎金收縮到僅有0.85億元，至2022年因公司經(jīng)濟利潤錄得-10.63億元，經(jīng)濟利潤“獎金”確認負向返還1.06億元。

結(jié)合跟投制度放寬、經(jīng)濟利潤獎金制度取消，職工和高管的壓力有所緩解，但企業(yè)掌舵者的肩頭愈發(fā)沉重。

根據(jù)萬科董事會審議通過的《2023-2025年度獎金方案》，董事會主席和總裁2023-2025年度現(xiàn)金薪酬方案繼續(xù)和年度凈利潤掛鉤，但增加了年度股價變化作為調(diào)節(jié)系數(shù)，將公司A股每日復(fù)權(quán)收盤價的全年平均值作為對比指標，以強化股東利益導(dǎo)向。

也就是說，郁亮和祝九勝的薪酬獎金將與萬科股價掛鉤。

這在國外并不罕見，如1月11日蘋果在代理須知中披露，CEO蒂姆·庫克2023年的總薪酬由2022年的9940萬美元下降至6320萬美元，主要原因就在于股票激勵價值減少了3600萬美元。

2022年，伯克希爾哈撒韋以116億美元現(xiàn)金買下一家保險公司Alleghany Corp，CEO和其他高管的主要薪酬構(gòu)成是長期激勵，與每股凈值的年復(fù)合增長率直接掛鉤，在發(fā)生金融危機的2008年，CEO整體薪酬就是負數(shù)。

用巴菲特的話來說，每股凈值是“conservative but reasonably accurate proxy for growth in intrinsic business value -- the measurement that really counts.”即對公司內(nèi)在價值保守但準確的估計，也是真正重要的衡量標準。

2018至2022年末，萬科應(yīng)付職工薪酬分別為57.71億元、68.96億元、78.51億元、63.78億元和67.63億元，而2023年前三個季度末分別為50.2億元、52.97億元和51.72億元，2023年第三季度末較年初大幅減少23.5%。

與此對應(yīng)，2023年1-9月，萬科管理費用50.45億元，同比減少30.21%，主要原因為人工成本與行政費用減少。

2022年財報顯示，萬科應(yīng)付職工薪酬一欄“辭退福利”期末余額為6853.96萬元，較年初余額大幅增加56.52%；而在2023年上半年，“辭退福利”期末余額為3998.42萬元。

消息面上，一位人力HR發(fā)貼稱自己被裁，離職賠償是N+4，共有16萬元。一時間，萬科被稱為“房企裁員中最人性化的公司”。

在房企裁員引發(fā)的熱議中，也能側(cè)面觀察到萬科如今的生存狀況，在手現(xiàn)金尚能周轉(zhuǎn)，但自上而下，行業(yè)調(diào)整的壓力包裹著每一個人。

從某些已暴雷的房企就能觀察到，即便某一天負面輿論鋪天蓋地，公關(guān)部也不再積極作為。他們不再四處投訴舉報，也不再深夜向媒體緊急通傳郵件，他們甚至已不知何處高就。

至少，萬科和“萬科人”依舊忙碌。

比如2023年下半年以來，在消費類基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點取得關(guān)鍵突破。

作為地產(chǎn)業(yè)內(nèi)轉(zhuǎn)型布局最早的萬科，在此次試點中拔得頭籌，商業(yè)業(yè)務(wù)也將迎來歷史性的發(fā)展機遇。

此外，萬科內(nèi)部進行了組織調(diào)整和人事安排，成立商業(yè)事業(yè)部，七個區(qū)域的商業(yè)業(yè)務(wù)、印力集團統(tǒng)一并入商業(yè)事業(yè)部。

根據(jù)萬科方面的說法，公司一直堅持開發(fā)經(jīng)營服務(wù)并重的戰(zhàn)略，此次組織調(diào)整和人事安排是匹配戰(zhàn)略發(fā)展需要。而消費類基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點為商業(yè)業(yè)務(wù)迎來了重要發(fā)展機遇，通過商業(yè)版塊的一盤棋建設(shè)和強化團隊管理力量，以更好地抓住商業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展機會。

隨著經(jīng)營服務(wù)業(yè)務(wù)近些年逐漸開花結(jié)果，未來除了傳統(tǒng)開發(fā)業(yè)務(wù)，市場也期待地產(chǎn)行業(yè)能夠講出更多新的故事。

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