華南房企海倫堡繼2018年10月22日在港交所遞交招股書后，時隔近七個月再度遞交更新后的申請版本，這是海倫堡第二度為上市做出的準(zhǔn)備工作。

5月2日，港交所發(fā)布的新上市申請版本公告顯示，海倫堡中國控股有限公司（下文簡稱“海倫堡中國”）的申請版本處于“處理中”階段。在這之前提交上市申請的公司，還包括河南房企鑫苑集團旗下的鑫苑物業(yè)，以及四川房企藍(lán)光旗下嘉寶服務(wù)等。

房企集中上市已經(jīng)成為近兩年來資本市場的一大現(xiàn)象，據(jù)觀點地產(chǎn)新媒體不完全統(tǒng)計，不含物業(yè)公司在內(nèi)，包括大發(fā)地產(chǎn)、弘陽地產(chǎn)、銀城國際、德信中國、美的置業(yè)等房地產(chǎn)開發(fā)為主的公司已實現(xiàn)登陸港交所，它們的銷售規(guī)模大多在500億以下，冀圖對接更多的資本發(fā)展業(yè)務(wù)。

建銀國際曾在一份報告指，香港資本市場從市場規(guī)模和IPO融資總額連續(xù)數(shù)年排名均位居世界前茅，是亞洲最大的資本市場。投資者組成和資金來源的多樣化，有助于公司IPO的成功以及股東結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化。上市后再融資則具有渠道高效、多元化特點，有助于降低成本。

在新近更新的882頁上市申請版本中，海倫堡中國詳盡地披露了業(yè)務(wù)、土儲、收入及負(fù)債等核心資料，給港交所及資本市場提供了更近距離審視這家房企的窗口。

規(guī)模與擴張

公告披露，海倫堡集團最早追溯至1998年，由黃熾恒以自有資金在廣州番禺成立初始公司“番禺華景”，至2005年成立廣東海倫堡并開始擴張至廣州周邊城市。2011年，海倫堡確立“5+N”布局戰(zhàn)略，擴張至長三角、西部、華中、京津冀幾大城市群。

業(yè)務(wù)模式方面，經(jīng)過20余年的發(fā)展，海倫堡專注于開發(fā)及銷售住宅房地產(chǎn)物業(yè)，并已擴張至開發(fā)商業(yè)物業(yè)及創(chuàng)意科技園，目的是“增加收入來源的廣度及穩(wěn)定性”。

截止到1月底，該公司持有11個總體量為81.36萬平方米已竣工投資物業(yè)，以及6個總體量為194.96萬平方米的開發(fā)中投資物業(yè)；數(shù)據(jù)顯示，近三年新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入不足1%，尚未達(dá)到預(yù)期收益。

過去三年間，受益于交付物業(yè)增加及售價上漲，海倫堡中國實現(xiàn)營收年復(fù)合增長率大約11%，毛利率也穩(wěn)步上升至26.40%；但由于投資物業(yè)公平值的減少，公司凈利率從20.40%降至12.80%；截止2018年，公司總資產(chǎn)回報率為2.50%，較2016年下降3.2個百分點。

海倫堡中國表示，公司業(yè)務(wù)的增長及成功，取決于是否有能力以具有競爭力的成本繼續(xù)于理想的位置獲得土地。為此，該公司“主要通過”收購股權(quán)擴充土地儲備，亦“可能通過”招拍掛收購?fù)恋�，此外“偶爾通過”舊城改造收購?fù)恋亍?/p>

從銷售成本看，過去三年海倫堡已售物業(yè)平均成本逐漸上升，但同樣上升的售價使得成本占售價的比例持續(xù)下降；同時，平均土地收購成本占售價比例也低于20%，反映該公司推行的審慎土地收購策略取得成效。

盡管如此，土地成本的增加仍會導(dǎo)致企業(yè)的盈利敏感性提高。

海倫堡提及，土地成本增加5%，可能導(dǎo)致除稅前溢利于2016-2018年度分別減少3%、4%及4%。這或許解釋了一個現(xiàn)象：過去兩年，該公司已售物業(yè)平均土地收購成本一直維持在1400元/平方米。

截至2019年1月底，海倫堡擁有122個處于不同開發(fā)階段的物業(yè)項目或項目階段，主要集中于珠三角、長三角，土地儲備總量約2370萬平方米，較2018年8月底分別增加10個、30萬平方米；新進入城市33個，較五個月前增加2個。與其它主流房企相比，這種擴張速度并不算快。

上述土地儲備包含65個在建項目（約1620萬平方米），以及28個持作未來開發(fā)項目（約600萬平方米）。海倫堡表示，這兩項土儲估計未來開發(fā)成本總額約751.09億元。其中根據(jù)開發(fā)時間表，預(yù)期2019年、2020年及2020年以后將分別產(chǎn)生開發(fā)成本312.49億元、242.02億元、196.58億元。

現(xiàn)金和負(fù)債

對于主業(yè)為房地產(chǎn)開發(fā)銷售的海倫堡而言，開發(fā)成本及物業(yè)擴張成本幾乎構(gòu)成了該公司過去甚至未來的主要支出項。對于如此龐大且持續(xù)的資金投入，該公司表示，將主要由預(yù)售所得、銷售物業(yè)、銀行融資及其他借款撥付。

開發(fā)商最為看中的銷售回款方面，據(jù)觀點地產(chǎn)新媒體查詢，截止2018年底海倫堡合同負(fù)債（即執(zhí)行新會計準(zhǔn)則后，將預(yù)售房地產(chǎn)收取的款項列為“合同款項”）為270.81億元，預(yù)計2019年、2020年及2020年后分別支付171.77億元、95.99億元及3.05億元。

需要指出的是，上述估算數(shù)據(jù)僅包括土地開發(fā)成本（支出）及預(yù)售款項（收入），若綜合計入其他主要指標(biāo)，僅2019年海倫堡預(yù)計開發(fā)成本預(yù)付、償還借款的總額度便將達(dá)405.40億元；而預(yù)售、銷售物業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金達(dá)372億元，該公司仍計劃新增融資176.30億元，高于同年償還借款144.81億元，反映出融資需求仍較為迫切。

觀點地產(chǎn)新媒體了解，2018年底，海倫堡未償還銀行貸款為92.86億元，同比增長38.58%，僅占未償還銀行貸款及其它借貸總額的32.81%。

取而代之的是，海倫堡轉(zhuǎn)而尋求了大量信托及資產(chǎn)管理融資，理由為“在可獲得性、審批安排及還款規(guī)定等方面具有更大靈活性”。換取靈活性，代價則是高利息，海倫堡于公告坦承，這些機構(gòu)雖然一般不將其利率與央行基準(zhǔn)借貸利率掛鉤，但一般較商業(yè)銀行收取更高利率。

截止到今年2月底，信托及資產(chǎn)管理融資安排的未償還總額，占該公司同日借款總額的58.6%。

除此以外，海倫堡2018年6月及12月分別發(fā)行了10億元私募公司債券，年利率分別為7.9%、7.8%；2019年1月，該公司全資子公司發(fā)行非公開定向債務(wù)融資工具，本金總額2500萬元，年利率高達(dá)13.2%——這些融資渠道一定程度上緩解了海倫堡的資金需求。

對于負(fù)債率，海倫堡中國表示，公司維持相當(dāng)高的借貸水平為營運提供資金，預(yù)期“將繼續(xù)保持相當(dāng)高的借貸水平”。

截止2018年底，該公司經(jīng)債務(wù)與權(quán)益比率升至133.7%，接近2016年底的兩倍水平，且較2018年上半年上升30.6個百分點，或主要由于撥付物業(yè)擴張所需資金導(dǎo)致借款總額增加所致。

財務(wù)比率過高，會反過來對海倫堡形成限制，并對公司營運造成不利影響。

該公司提及，截止2018年底，公司四項財務(wù)安排包括與財務(wù)比率（即充當(dāng)借款人的項目公司的凈資產(chǎn)負(fù)債比率、流動比率或二者皆有）掛鉤的限制性契諾。該等限制性契諾規(guī)定，借款人的凈資產(chǎn)負(fù)債比率不得超過介乎70%至100%的設(shè)定值，而該借款人的流動比率不得低于介乎0.8至1.0的設(shè)定值。

標(biāo)普在去年底一份報告中也指出，由于信托貸款和其他替代性融資占總債務(wù)的60%以上，海倫堡資本結(jié)構(gòu)的政策敏感性偏高。這些融資渠道的可用性和成本可能面臨著波動。近幾個月來政府對影子銀行業(yè)務(wù)的政策收緊，給海倫堡帶來了風(fēng)險。

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