退市浪潮從內(nèi)房股開始蔓延至A股。4月6日，新力控股集團公告稱，企業(yè)連續(xù)停牌超過18個月，港交所將于4月13日起取消該公司的上市地位。*ST藍(lán)光于6月6日摘牌退市，開啟本輪A股房企的退市潮。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，當(dāng)前旭輝控股、世茂集團、佳源國際控股、當(dāng)代置業(yè)、力高集團、花樣年控股、中國恒大、中國奧園、祥生控股、大唐集團控股、陽光100中國等十余家房企處于停牌狀態(tài)。上述房企停牌的原因多是無法按時發(fā)布財報，融創(chuàng)中國、佳兆業(yè)、合景泰富等房企現(xiàn)階段已通過補發(fā)年報實現(xiàn)復(fù)牌。

數(shù)據(jù)來源：港交所公告，觀點指數(shù)整理

注：不足一個月的時間，記為一個月。

由于退市條件有所不同，A股房企大多數(shù)企業(yè)的棘手問題在于過低的二級市場價格。觀點指數(shù)認(rèn)為，除了較少數(shù)房企經(jīng)過重組或者債務(wù)化解成功復(fù)牌外，更多的房企則已經(jīng)被實施退市或正在退市的路上。目前8家鎖定退市的A股房企分別為：*ST藍(lán)光、*ST中天、*ST嘉凱、ST美置、ST泰禾、ST粵泰、ST陽光城、*ST宋都。

A股原本的強制退市細(xì)則分為交易類、財務(wù)類、規(guī)范類、重大違法類等多種類型。但是此輪的特征是全部觸及規(guī)范類條款，即“連續(xù)20個交易日收盤價均低于1元”，這側(cè)面說明了二級市場的投資者信心薄弱。前述8家房企或已觸及這一條款，或股價過低，即便未來連續(xù)漲停也會觸及條款，故“提前鎖定退市”。

現(xiàn)在面臨退市風(fēng)險的公司整體銷售每個月約在30億元至60億元，僅能維持企業(yè)日常運營，而在公開市場的本金和利息償還則無望。另一方面，資產(chǎn)變現(xiàn)并不理想，大多數(shù)公司陷入盈利性與流動性風(fēng)險后，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)所剩無幾，且市場估值較差。

房企退市或被摘牌，從當(dāng)前市場前景來看扭轉(zhuǎn)難度極大。在行業(yè)調(diào)整與存量時代的宏觀環(huán)境下，部分企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力與投資策略確實存在問題，且出現(xiàn)明顯的盲目擴張跡象。自2022年以來，房地產(chǎn)市場明顯降溫，高額的土地結(jié)轉(zhuǎn)成本疊加較低的銷售收入讓部分過于依靠杠桿的企業(yè)直接出現(xiàn)現(xiàn)金流缺口，流動性承壓。如果企業(yè)確實不具備持續(xù)經(jīng)營的能力，就需要離開資本市場，以保證投資者的利益。

觀點指數(shù)認(rèn)為，對于一家出險房企大致可以從三個角度來觀察其是否存在潛力：

其一，是否有迅速的解決方案以找到經(jīng)營或者投資的新路徑，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者是否有意愿帶領(lǐng)公司找到新的發(fā)展模式與突破口也至關(guān)重要。

其二，現(xiàn)存資產(chǎn)項目的市場估值，企業(yè)自身的資產(chǎn)質(zhì)量如何？這些也是能否紓困以及恢復(fù)正常經(jīng)營的關(guān)鍵因素，包括項目種類、項目資源的區(qū)域分布、貨值變現(xiàn)能力以及是否抵押等。

其三，管理團隊的完整性也是需要考量的因素，當(dāng)前存在部分高管被約談或者深陷關(guān)聯(lián)方交易的現(xiàn)象，完整的管理團隊將決定企業(yè)能否維持正常的運轉(zhuǎn)。

上半年償債高峰已過，分化現(xiàn)象不容忽視

對于多數(shù)民企而言，境內(nèi)銀行授信和債券增信基本上仍偏向財務(wù)狀況良好的優(yōu)質(zhì)房企。

國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)表示，2023年1-5月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金55958億元,同比下降6.6%，累計降幅持續(xù)收窄，其中國內(nèi)貸款、自籌資金和外資同比分別下降10.5%、21.6%和73.5%。房企自籌資金增速較低，主要系海外債發(fā)行仍處于靜止?fàn)顟B(tài)，樓市銷售低迷的影響。

2023年上半年，房企境內(nèi)債務(wù)到期規(guī)模約3028億元，約占全年行業(yè)整體債務(wù)到期量的46%。這與往年的結(jié)構(gòu)類似，房企下半年的債務(wù)壓力相對較大。各個房企對于境內(nèi)債務(wù)的重視程度明顯變高，整體到期規(guī)模較大但相對違約規(guī)模在近期小于65億元。

數(shù)據(jù)來源：Wind，觀點指數(shù)整理

境內(nèi)到期規(guī)模并沒有境外集中，并沒有明顯突出的清償情況，但龐大的債務(wù)規(guī)模不容輕視。不僅如此，較為集中的展期事件，將當(dāng)前的債務(wù)壓力轉(zhuǎn)移至2023-2024年，但信用風(fēng)險并未完全消除。

境外債權(quán)市場壓力猶存，資金狀況依舊悲觀

在債權(quán)市場中，美元債務(wù)償付的不確定性最高，而且境外債務(wù)過去曾是民營房企的“偏愛”，這在下行周期市場中，風(fēng)險進一步提高。

6月23日，建業(yè)地產(chǎn)公告延期支付一筆境外債的利息，是公開市場的首次違約。建業(yè)地產(chǎn)在公告中提及，當(dāng)前資金流緊張，暫停向所有境外債權(quán)人進行支付。2021年下半年以來，房地產(chǎn)行業(yè)宏觀環(huán)境發(fā)生巨大變化，公司之前已通過延長債務(wù)期限、改善現(xiàn)金流管理等方式增強流動資金。但2023年二季度以來，房地產(chǎn)市場銷售持續(xù)疲軟，每月銷售逐漸惡化。銷售不及預(yù)期，公司流動資金緊張的狀況正在加劇，境外兌付壓力持續(xù)增加。因此，建業(yè)地產(chǎn)未能在6月23日寬限期結(jié)束之前支付2024年到期的一筆境外債利息。

對于出險企業(yè)而言，如融創(chuàng)中國、花樣年等，過去一段時間內(nèi)其重組方案的推出取得了一些進展，但是只是緩解債務(wù)的展期手段，不具備可持續(xù)性。而銷售方面，則因為出險，品牌形象受到負(fù)面影響，疊加整體市場的低迷，銷售的恢復(fù)更為滯后，對于后續(xù)資本結(jié)構(gòu)的可續(xù)性，帶來較大的不確定性。

對于那些沒有出險但流動性承壓的民企，的確可以看到它們在二級市場上有一定反彈，不過還是要基本面有根本、可持續(xù)的改善才可以。另外，境外債因為缺乏直接的擔(dān)保以及對境內(nèi)資產(chǎn)的追溯力，所以結(jié)構(gòu)性與參考性也排在境內(nèi)債之后。在最近上述企業(yè)的重組方案里，觀點指數(shù)也發(fā)現(xiàn)，境外債的處置時間相對更長，相較而言，境內(nèi)債務(wù)背后則有更多的資產(chǎn)可以作為抵押品。

因此，在這樣的情況下，境內(nèi)民企要成功發(fā)行，需要背后有力的增信支持。對于部分優(yōu)質(zhì)國企而言，仍然具有發(fā)行的能力，但是從成本角度考量，因為境內(nèi)寬松的政策且銀行支持相對充足，并不缺乏融資的渠道。因此在境外融資成本比較高的情況下，境內(nèi)融資成本便有足夠的優(yōu)勢。正是這兩方面的原因，造成現(xiàn)階段美元債發(fā)行遲遲難以回彈。

2019年，房地產(chǎn)企業(yè)的美元債發(fā)行曾達到高峰，時年前兩個月中國房地產(chǎn)商發(fā)行的美元債創(chuàng)紀(jì)錄水平，具體原因是債券市場收益率快速下行導(dǎo)致“資產(chǎn)荒”，境內(nèi)地產(chǎn)發(fā)債相對困難，使得發(fā)行需求涌入美元債市場。高利息是美元債的特點，意味著房企的利潤或會被利息的支出侵蝕。但是對于資金緊張的房企來說， 2019年普遍超13%的海外債券產(chǎn)品卻成為了不可多得的選擇。

從2022年2月到2023年4月近一年的房地產(chǎn)行業(yè)信用債及海外債發(fā)行情況來看，房企發(fā)債基本以信用債為主，海外債發(fā)行規(guī)模較少。海外債發(fā)行時間基本集中在2022年3月、2022年4月、2022年6月、2023年1月、2023年2月，且海外債平均利率基本高于信用債利率。

從債務(wù)償還角度來看，2023年61家樣本房企到期海外債合計3786.3億元，占總債務(wù)的36%。償債壓力主要集中在一季度，到期債券規(guī)模達到了865億元，其中3月共有21筆債券到期，剔除已提前贖回的部分債券后，約有286億元。

觀點指數(shù)發(fā)現(xiàn)，出險企業(yè)即便發(fā)布自愿性披露公告，其內(nèi)容也是聚焦于銷售層面，未對其債務(wù)清償規(guī)劃進行詳細(xì)說明。當(dāng)前，能夠出具具體重組計劃的企業(yè)鳳毛麟角，原因首先是缺乏足以支持清償?shù)捻椖抠Y產(chǎn)，其次是預(yù)收款與現(xiàn)金流之間還有較長時間。

數(shù)據(jù)來源：WIND，觀點指數(shù)整理

注：海外債以歷史匯率計算；進行展期調(diào)整

在償債結(jié)構(gòu)方面，2022年大批美元債于后半年到期，2023年截然相反，上半年償債壓力較高。與此同時，因為2022年美元債發(fā)行量銳減，造成2023-2025年的償債壓力并無較大增幅。

觀點指數(shù)對當(dāng)前房企的境外市場較為擔(dān)心，2022年1月至2023年6月，凈融資總額達到-733.6億美元，這一龐大的數(shù)量絕非短期就可以“回血”的。

數(shù)據(jù)來源：WIND，觀點指數(shù)整理

觀點指數(shù)認(rèn)為，對于房企來說，美元融資渠道已經(jīng)宣告終結(jié)，其主要任務(wù)在于償還。一紙展期或置換公告看似簡單，背后卻是雙方的多重博弈與拉鋸，由于政策尚未形成合力集中傳導(dǎo)至現(xiàn)實層面，市場對于地產(chǎn)行業(yè)的態(tài)度底色依然不改悲觀，在此背景下如何爭取投資人的支持與信任，對于企業(yè)而言是最大的考驗。

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