央企招商物業(yè)及中航善達(dá)的重組持續(xù)推進(jìn)，8月23日其發(fā)布的《發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)（草案）》，披露關(guān)于以發(fā)行股份收購(gòu)招商物業(yè)100%股權(quán)的詳細(xì)交易方案。

截至評(píng)估基準(zhǔn)日2019年3月31日，根據(jù)收益法評(píng)估，招商物業(yè)100%股權(quán)的評(píng)估值為29.9億元，經(jīng)招商蛇口、深圳招商地產(chǎn)、中航善達(dá)協(xié)商一致，最終交易價(jià)格為29.9億元。

這一結(jié)果與招商物業(yè)截至評(píng)估基準(zhǔn)日的4.4億元凈資產(chǎn)，評(píng)估增值約25.49億元，增值率578.02%，彼時(shí)已經(jīng)引起市場(chǎng)對(duì)估值過(guò)高的討論。

六天后，來(lái)自深交所的一封問(wèn)詢(xún)函對(duì)上述交易提出了多達(dá)10條的疑慮。其中包括，在已有的業(yè)績(jī)承諾下，依靠大量關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)拓展的招商物業(yè)未來(lái)是否有足夠的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；中航善達(dá)股價(jià)上漲，為何未設(shè)立發(fā)行價(jià)格調(diào)整方案；業(yè)績(jī)承諾指標(biāo)設(shè)置是否具有合理性等等。

一個(gè)星期后的9月6日晚間，中航善達(dá)用長(zhǎng)達(dá)54頁(yè)的回復(fù)函對(duì)深交所的疑問(wèn)作出回應(yīng)。

如何面對(duì)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)？

報(bào)告書(shū)顯示，招商物業(yè)2018年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為1.46億元，與2017年的6792.96萬(wàn)元相比，增幅高達(dá)114.85%，但營(yíng)收僅增長(zhǎng)21.28%至31.3億元。同時(shí)經(jīng)營(yíng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~意外出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，同比減少461.42萬(wàn)元至1858.91萬(wàn)元，降幅為19.89%。

為何凈利潤(rùn)增幅明顯大于收入增幅，中航善達(dá)將其歸結(jié)于2018年招商物業(yè)毛利率的提升。其指出，招商物業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率從2017年的5.92%增長(zhǎng)到2018年7.79%，增加1.87%。加之成本得到控制，在收入基數(shù)較大的情況下，凈利潤(rùn)金額有了較大幅度的提升。

而對(duì)于業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~卻出現(xiàn)下降，中航善達(dá)在回復(fù)函中表示，這是2018年?duì)I業(yè)收入中未回款金額增加較大所致。數(shù)據(jù)顯示，2018年末，招商物業(yè)應(yīng)收賬款余額為3.40億，與2017年的2.07億元相比增長(zhǎng)1.33億元，增長(zhǎng)64.04%，主要原因系應(yīng)收關(guān)聯(lián)方賬款增長(zhǎng)較多。

中航善達(dá)稱(chēng)，截至2019年8月31日，招商物業(yè)應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)大部分已經(jīng)收回，其中賬齡一年以上的應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)除了少量未到期的質(zhì)保金外，已經(jīng)全部收回。

然而，除了造成大量未回收金額，過(guò)多的關(guān)聯(lián)交易也成為了外界質(zhì)疑招商物業(yè)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)能力的一大原因。

深交所認(rèn)為，與其他物業(yè)公司一樣，招商物業(yè)作為服務(wù)與招商局系統(tǒng)自有物業(yè)及招商蛇口開(kāi)發(fā)建設(shè)的物管公司，同樣出現(xiàn)業(yè)務(wù)拓展市場(chǎng)化程度較低的問(wèn)題。目前來(lái)看，盡管在報(bào)告期內(nèi)，招商物業(yè)項(xiàng)目個(gè)數(shù)、管理面積等指標(biāo)持續(xù)上升，但也存在較多關(guān)聯(lián)交易情形。

依靠?jī)?nèi)生因素實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，重組后的業(yè)務(wù)拓展能力如何，這也是深交所的一大疑慮。因此其要求披露招商物業(yè)管理的物業(yè)項(xiàng)目中，涉及到招商蛇口、招商局集團(tuán)及其控制的下屬企業(yè)開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目占比、對(duì)應(yīng)的收入金額及占比、毛利率情況等問(wèn)題。

觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體了解到，截至2019年3月末，包含招商蛇口、招商局集團(tuán)及其控制的下屬企業(yè)在內(nèi)的集團(tuán)內(nèi)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目管理面積總計(jì)達(dá)5565.11萬(wàn)平方米，占比78.58%，其中住宅4371.69萬(wàn)平方米。

營(yíng)收方面，2017招商物業(yè)集團(tuán)內(nèi)開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)收入14.37億元，相對(duì)占比75.24%，2018年提升至77.90%，收入達(dá)17.57億元。2019年1-3月，招商物業(yè)集團(tuán)內(nèi)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目營(yíng)收4.03億元，占比74.90%，相對(duì)去年末出現(xiàn)微降。

中航善達(dá)認(rèn)為，基于公司定位及業(yè)務(wù)發(fā)展，招商物業(yè)承接了較多的招商蛇口、招商局集團(tuán)開(kāi)發(fā)的住宅項(xiàng)目及商辦項(xiàng)目，這與與其他大型開(kāi)發(fā)商下屬的物業(yè)管理公司情況類(lèi)似，屬于行業(yè)的普遍特征。

不過(guò)其又指出，自啟動(dòng)市場(chǎng)化改革以來(lái)，招商物業(yè)著重拓展門(mén)檻和附加值較高的第三方非住宅項(xiàng)目。數(shù)據(jù)顯示，截至2019年3月末，招商物業(yè)商業(yè)、辦公及其他管理面積總計(jì)為2473.26萬(wàn)平方米，其中集團(tuán)外開(kāi)發(fā)項(xiàng)目1279.84萬(wàn)平方米，高于集團(tuán)內(nèi)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的1196.54平方米。

相對(duì)而言，對(duì)外拓展的項(xiàng)目在營(yíng)收及毛利方面，表現(xiàn)仍稍顯遜色。觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體了解到，2019年1-3 月招商物業(yè)集團(tuán)外項(xiàng)目中的業(yè)、辦公及其他業(yè)務(wù)合計(jì)營(yíng)收1.22億元，低于集團(tuán)內(nèi)的1.44億元；毛利率約為5.9%，而集團(tuán)內(nèi)項(xiàng)目的毛利率則在7%以上。

定價(jià)是否合理？

按照既定的交易方案，招商物業(yè)100%股權(quán)作價(jià)金額為29.9億元，以7.60元/股交易對(duì)價(jià)計(jì)算，中航善達(dá)發(fā)行股份發(fā)行數(shù)量為39338.4644萬(wàn)股去。其中，向招商蛇口發(fā)行股份數(shù)量分別為35404.6180萬(wàn)股，深圳招商地產(chǎn)3933.8464萬(wàn)股。

交易完成后，中航善達(dá)總股本由666,961,416股增長(zhǎng)至1,060,346,060股，其中招商蛇口直接以及間接持有持有51.16%，中航系持有17.48%，其他股東持有股份比例則由49.86%攤薄至31.36%。

在定價(jià)上，原則依據(jù)為不低于定價(jià)基準(zhǔn)日（2019年4月29日）前60個(gè)交易日上市公司股票交易均價(jià)的90%，即7.90元/股，后因利潤(rùn)分配方案實(shí)施調(diào)整為7.60元/股。不過(guò)截至8月23日，中航善達(dá)收盤(pán)價(jià)為12.99元/股。

深交所質(zhì)問(wèn)，中航善達(dá)未在市場(chǎng)和同行業(yè)指數(shù)變動(dòng)基礎(chǔ)上設(shè)立發(fā)行價(jià)格調(diào)整方案，是否有利于保護(hù)中小股東合法權(quán)益。

中航善達(dá)指出，未設(shè)置上述發(fā)行價(jià)格調(diào)價(jià)機(jī)制給交易提供了更高的確定性，降低了發(fā)行價(jià)

格因?yàn)槭袌?chǎng)出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)而進(jìn)行調(diào)整；同時(shí)，確定的發(fā)行價(jià)格也體現(xiàn)了交易各方對(duì)交易方案和上市公司長(zhǎng)期價(jià)值的認(rèn)可，有利于交易順利實(shí)施。

對(duì)交易方案及上市公司的長(zhǎng)期價(jià)值認(rèn)可，也是中航善達(dá)解釋招商物業(yè)評(píng)估增值率超500%的原因。因此在基于對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)看好的基礎(chǔ)上，招商物業(yè)也給出來(lái)了未來(lái)三年的業(yè)績(jī)承諾。

具體而言，如上述交易于2019年度實(shí)施完畢，則重組后公司2019年度、2020年度及2021年度凈利潤(rùn)分別為不低于1.59億元、1.89億元、2.15億元；如本次交易于2020年度實(shí)施完畢，則在業(yè)績(jī)承諾期2020年度、2021年度、2022年度凈利潤(rùn)分別為不低于1.89億元、2.15億元、2.35億元。

報(bào)告書(shū)顯示，上述業(yè)績(jī)承諾金額參考了《標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》中收益法下凈利潤(rùn)的測(cè)算，并經(jīng)交易各方進(jìn)一步協(xié)商后得出。交易完成后，中航善達(dá)形成24.86億元的商譽(yù)價(jià)值，占凈資產(chǎn)比例預(yù)計(jì)達(dá)31.60%。

在此背景下，倘若未來(lái)業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)，巨額的商譽(yù)未來(lái)可能面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。

中航善達(dá)回應(yīng)稱(chēng)，交易對(duì)方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的承諾凈利潤(rùn)的構(gòu)成主要包括業(yè)績(jī)承諾期的經(jīng)營(yíng)

利潤(rùn)與利息收入、投資收益等。指標(biāo)時(shí)已經(jīng)充分考慮了標(biāo)的公司歷史經(jīng)營(yíng)情況、同業(yè)公司水平、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)等因素，具有合理性及可實(shí)現(xiàn)性。

同時(shí)其指出，招商物業(yè)管理面積的增長(zhǎng)來(lái)源于借力招商蛇口開(kāi)發(fā)的地產(chǎn)項(xiàng)目和第三方市場(chǎng)業(yè)務(wù)拓展，有著穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。在行業(yè)規(guī)模迅速增長(zhǎng)的前提下，招商物業(yè)續(xù)約率持續(xù)高企，存量項(xiàng)目穩(wěn)定。

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