6月13日，外媒披露了一則招商蛇口擬分拆資產(chǎn)的消息。報道稱，招商蛇口計劃今年底至明年初以房地產(chǎn)信托基金（REIT）形式赴港掛牌，集資不少于5億美元（約39億港元）。

報道同時透露，招商蛇口擬分拆的主要資產(chǎn)組合為工業(yè)園。

香港聯(lián)交所由于融資產(chǎn)品豐富、渠道多元化等特點，近兩年包括美的置業(yè)等房企，永升生活服務(wù)、碧桂園服務(wù)、雅生活等物業(yè)公司均選擇在此上市。但采用REITs形式上市的情況卻較為少見，實際上自2005年領(lǐng)展首開先河至今，港交所有且僅有10只上市REITs。

若分拆資產(chǎn)成功，招商蛇口將創(chuàng)造出港交所第六只包含大陸物業(yè)的REIT，它的存量項目得以找到新的資本通道。在接受觀點地產(chǎn)新媒體采訪時，招商蛇口相關(guān)人士未否認(rèn)分拆計劃，并表示截至目前“還沒有實質(zhì)性方案”。

然而消息源所提及“主要資產(chǎn)組合為工業(yè)園”一說，或許仍值得進(jìn)一步厘定。港交所10只REIT底層資產(chǎn)均為酒店、零售或綜合物業(yè)，工業(yè)園物業(yè)類型缺乏對標(biāo)公司。

不同消息源也對觀點地產(chǎn)新媒體提及，這次招商蛇口先分拆的更多是寫字樓物業(yè)，尤其是在深圳前海、蛇口的寫字樓。

這引申出來更深層次的戰(zhàn)略考量在于，招商蛇口2018年12月解決與子公司招商局置地的同業(yè)競爭問題，后者已開始走向輕重并舉模式，并逐步接手深圳乃至全國的辦公物業(yè)。隨著寫字樓REIT的計劃提上日程，招商局置地的資產(chǎn)管理平臺定位或許已逐漸明晰。

底層物業(yè)探析

房地產(chǎn)投資信托基金在亞洲地區(qū)主要有新加坡、日本、香港三大發(fā)行地點，但它們的特點有所區(qū)別。數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)/物流地產(chǎn)信托基金主要集中在新加坡、日本，代表企業(yè)是安培、普洛斯、豐樹等，新加坡此類基金更是位居亞洲首位。

相比之下，自2005年領(lǐng)展房產(chǎn)基金上市以來，香港逐漸成為商業(yè)地產(chǎn)REITs集中地。至今香港主要有10只REITs，分別是領(lǐng)展房產(chǎn)基金、冠君產(chǎn)業(yè)信托、匯賢產(chǎn)業(yè)信托、泓富產(chǎn)業(yè)信托、春泉產(chǎn)業(yè)信托、陽光房地產(chǎn)基金、越秀房產(chǎn)信托基金、置富產(chǎn)業(yè)信托、開元產(chǎn)業(yè)信托、富豪產(chǎn)業(yè)信托。

上述房地產(chǎn)投資信托的底層物業(yè)，大部分涉及綜合類物業(yè)，只有少部分為酒店類物業(yè)、零售類物業(yè)。從發(fā)行REITs的環(huán)境看，招商蛇口若在香港發(fā)行工業(yè)地產(chǎn)類信托基金或許并不是一個理想選擇，至少在對標(biāo)企業(yè)方面會面臨一定問題。

招商蛇口一位人士向觀點地產(chǎn)新媒體表示，“工業(yè)園”一說或許不完全準(zhǔn)確，公司除了工業(yè)園還有其它持有物業(yè)。該公司另一位人士回應(yīng)稱，招商蛇口“擁有大量優(yōu)質(zhì)的持有型物業(yè)”，公司多年來一直都在緊跟政策，探索、研究關(guān)于持有型物業(yè)的“多種資本路徑”。

一位熟悉招商蛇口的人士則對觀點地產(chǎn)新媒體透露：“說是工業(yè)園（資產(chǎn)），準(zhǔn)確說或許應(yīng)該是（過往）工業(yè)園性質(zhì)用地上的寫字樓。它是真正的寫字樓�！�

該人士續(xù)稱，招商蛇口早期在深圳蛇口有不少工業(yè)用地，此后逐步轉(zhuǎn)化、建造，如今寫字樓租金大約200多元（每平方米每月租金），甚至達(dá)到240元左右。他表示，招商蛇口正是計劃將此類成熟物業(yè)打包成信托基金上市。

深圳的寫字樓是招商蛇口高度重視的物業(yè)資產(chǎn)。今年4月下旬，招商蛇口在深圳推出首個寫字樓服務(wù)品牌“招商Moffice”，其副總經(jīng)理聶黎明表達(dá)“深度深耕深圳寫字樓市場”愿景的同時，披露了招商局廣場、新時代廣場、海運中心，以及招商蛇口太子灣、羅湖招商中環(huán)、招商前海灣、深圳會展灣在內(nèi)共計7個核心項目。

其中，作為在蛇口海上世界已投入運營的兩個商務(wù)地標(biāo)項目，新時代廣場自上世紀(jì)90年代已開發(fā)，建筑面積約8萬平方米，租金約150元/平方米/月；招商局廣場于2012年竣工，高達(dá)211米，建筑面積10.69萬平方米，租金約223.97元/平方米/月（2018年底數(shù)據(jù)）。

物業(yè)與估值

根據(jù)2005年香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會發(fā)布的《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，REIT發(fā)行及監(jiān)管的其中一個關(guān)鍵要素，便是可產(chǎn)生定期租金收入的房地產(chǎn)項目。

REITs作為按照相關(guān)信托相關(guān)投資法投資房地產(chǎn)項目的集體投資計劃，需要向單位持有人提供回報主要源于房地產(chǎn)項目的租金收入及相應(yīng)的項目增值收益。這種分派模式?jīng)Q定了物業(yè)組合越好、租金越高，便越容易得到更高的估值。

例如，花旗6月份宣布對領(lǐng)展房產(chǎn)基金的目標(biāo)價提高21%，主要由于該機構(gòu)判斷領(lǐng)展在未來兩年建立了“額外的租賃貢獻(xiàn)者”，包括香港海濱匯和最近新增的兩個內(nèi)地項目。2018年，領(lǐng)展的收入逾百億港元，物業(yè)收入凈額76.89億港元，旗下投資物業(yè)估值升至2184.96億港元，在多只包含內(nèi)地物業(yè)的REITs里遙遙領(lǐng)先。

一只REIT上市還要滿足運營商資質(zhì)、最高借款限額、風(fēng)險控制措施等條件，但由于招商蛇口尚未形成分拆的實質(zhì)性方案，外界只能根據(jù)其基本數(shù)據(jù)進(jìn)行評估。

近年來招商蛇口規(guī)模擴大、業(yè)務(wù)多元化，持有物業(yè)呈增長態(tài)勢，2018年投資性物業(yè)為398.04億元，較年初增43.56%，主要因持有型物業(yè)增加。該公司在年報中也提及，公司商辦持有類業(yè)務(wù)“進(jìn)入蓬勃發(fā)展期”。

奧陸資本首席投資官蔡金強對觀點地產(chǎn)新媒體表示，招商蛇口這幾年積攢了越來越多的長期投資物業(yè)，會對資產(chǎn)負(fù)債表帶來影響，分拆成熟物業(yè)是一種常用的優(yōu)化財報方式。截止今年一季度，招商蛇口負(fù)債率73.92%，較去年同期有所增長。

數(shù)據(jù)顯示，2016年至2018年，招商蛇口擁有的投資性物業(yè)總可出租面積從239.11萬平方米增至311.74萬平方米，業(yè)態(tài)包括公寓、住宅、別墅、寫字樓、廠房、商鋪及商業(yè)中心等；期內(nèi)出租收入從18.39億元增至24.92億元，復(fù)合增長率16.4%；總體出租率達(dá)83%。

按業(yè)態(tài)分，寫字樓過去三年出租收入分別為6.11億元、6.01億元、5.73億元，平均單價（元/平方米/月）則從138.69元降至95.77元；但招商局廣場的年租金收入貢獻(xiàn)比例均在1/4左右，2018年達(dá)到1.47億元，出租率升至94%。

考慮香港上市REITs主要是商業(yè)、酒店或綜合類投資物業(yè)，若按照消息人士所提述的“分拆寫字樓部分”，招商蛇口2018年底的寫字樓可出租面積約62.38萬平方米，租金收入也相較其它已上市信托為低。

而從可持續(xù)發(fā)展的角度，招商蛇口在全國尤其是深圳前海的項目，或許能為其輕資產(chǎn)提供較為充裕的資源保障。根據(jù)去年12月招商蛇口前海土地整備協(xié)議，該公司與前海管理局合作開發(fā)的總建筑面積達(dá)497.76萬平方米，其中大部分是商業(yè)用途。

雙平臺厘定

在招商蛇口分拆上市REIT的過程中，香港上市平臺招商局置地或許將扮演舉足輕重的角色。類似案例是，廣州國企越秀集團(tuán)在落實“越秀REITs”上市方案時，也曾充分發(fā)揮香港上市平臺越秀投資的作用。

具體是越秀投資將2015年上市資產(chǎn)涉及的4個商業(yè)物業(yè)所屬BVI公司悉數(shù)收購；此后轉(zhuǎn)讓給一家香港公司，同時以這家公司資產(chǎn)成立信托基金，由越秀房地產(chǎn)信托管理作為管理人。最后，該信托基金在香港主板上市，由此通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實現(xiàn)信托計劃的架構(gòu)設(shè)置。

對于招商局置地而言，參與落實信托計劃與其全新的戰(zhàn)略定位恰好“對口”，這被外界視為打開在招商蛇口項目權(quán)限的窗口。

在2018年修改《非競爭協(xié)議》后，招商局置地進(jìn)一步明確其“輕重并舉”的境外平臺戰(zhàn)略定位，包括從招商蛇口收購北京、上海地產(chǎn)基金及獨家寫字樓資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，涉及基金規(guī)模逾50億元。

同時，招商蛇口有意將深圳的辦公室物業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)一步轉(zhuǎn)予招商局置地，目前招商局廣場仍是蛇口最重要的寫字樓租金收入來源之一。

許永軍在去年招商局置地致股東函中還透露，公司將收購招商蛇口在中國其它城市經(jīng)營的辦公室物業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，并將擁有在中國所有城市辦公室物業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的專有權(quán)。

這意味著若招商上市寫字樓類REIT，手握專有權(quán)的招商局置地將是直接參與者，它也將扮演與越秀投資類似的角色。

“這相當(dāng)于是招商蛇口對商業(yè)類平臺所制定的‘一攬子工程’計劃�！眾W陸資本首席投資官蔡金強認(rèn)為，招商蛇口在香港推進(jìn)REITs，信托基金初始及中后期的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)都將交由招商局置地，將兩個港股平臺做成存量物業(yè)的系列端口。

“成熟物業(yè)注入REITs，978（招商局置地代碼簡稱）也找到了新的出路、模式，就是涵蓋商業(yè)管理、基金管理�！�

目前，對于分拆物業(yè)的計劃，招商局置地方面表示“沒有可披露信息”。

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