文：恒大研究院任澤平甘源石玲玲

事件：2018年11月10日央行發(fā)布《2018年第3季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。

點(diǎn)評：

1、核心觀點(diǎn)：

三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告重點(diǎn)提出，流動(dòng)性管理目標(biāo)由“合理穩(wěn)定”轉(zhuǎn)向“合理充裕”，刪除了“有效控制宏觀杠桿率和重點(diǎn)領(lǐng)域信用風(fēng)險(xiǎn)，積極化解影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)妥處置各類金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，全面清理整頓金融制度”，不再提“堅(jiān)定做好結(jié)構(gòu)性去杠桿工作”，去杠桿政策逐漸糾偏，宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段，更加強(qiáng)調(diào)處理好穩(wěn)增長與去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管的關(guān)系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線；首次提出“三角形支撐框架”，即，實(shí)施穩(wěn)健中性貨幣政策、增強(qiáng)微觀主體活力和發(fā)揮好資本市場功能的三角形支撐框架。提出金融市場利率與實(shí)體利率“兩軌合一軌”。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)目前面臨的重要問題是緩解民營企業(yè)融資困難。目前已經(jīng)出臺政府增信、創(chuàng)新型民企債權(quán)股權(quán)融資工具等政策，在MPA監(jiān)管考核中增加約束，下降小微企業(yè)貸款利率1個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)“一二五”貸款結(jié)構(gòu)目標(biāo)。中國的民企融資難貴的根本原因在于體制性問題導(dǎo)致的信貸供需失衡，未來需進(jìn)一步深化國企改革、地方政府改革、土地財(cái)政改革等。

面對國內(nèi)外嚴(yán)峻形勢，未來貨幣金融政策將加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，振興資本市場，支持民營和中小企業(yè)，加大改革開放。一方面，貨幣政策去杠桿任務(wù)階段完成，宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“穩(wěn)杠桿”階段。另一方面，形成“三角形支撐框架”，未來貨幣政策不僅盯住實(shí)體經(jīng)濟(jì)也會關(guān)注資本市場�？紤]到流動(dòng)性的合理充裕的管理目標(biāo)，解決民企融資難題，未來有望再次降準(zhǔn)釋放無成本長期資金優(yōu)化流動(dòng)性結(jié)構(gòu)；未來存在降息可能，根據(jù)小微企業(yè)利率下降1個(gè)百分點(diǎn)的要求，利率體系“雙軌合一軌”，市場利率有望繼續(xù)下行，在避免刺激資產(chǎn)價(jià)格泡沫的同時(shí)降低小微企業(yè)融資成本。

報(bào)告以專欄形式討論了“超額準(zhǔn)備金率與政策傳導(dǎo)”、“民營經(jīng)濟(jì)與金融支持”、“建設(shè)適應(yīng)外匯市場發(fā)展的自律機(jī)制”、“當(dāng)前價(jià)格形勢分析”。

2、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，民企融資難貴。

央行認(rèn)為民企融資難問題主要在于經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致的預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好，疊加融資渠道收窄，導(dǎo)致部分民企陷入“債務(wù)違約-信貸融資難度加大”的負(fù)向循環(huán)。

1）經(jīng)濟(jì)下行是民企融資難貴的首要原因，表明央行對未來經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，穩(wěn)增長刻不容緩�！敖�(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，部分企業(yè)經(jīng)營困難較多，長期積累的風(fēng)險(xiǎn)隱患有所暴露，一些政策效應(yīng)有待釋放”。最近政府表態(tài)多次提及“穩(wěn)”，央行在執(zhí)行報(bào)告里面也明確提出經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，未來可能多出臺多項(xiàng)政策來對沖經(jīng)濟(jì)下滑的壓力，“幾家抬”。

2）市場預(yù)期不穩(wěn)定和金融風(fēng)險(xiǎn)偏好下降加大了民企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散性，使融資環(huán)境進(jìn)一步惡化，央行表示穩(wěn)預(yù)期的重要性。未來央行會更加注重貨幣政策信號渠道的重要性，通過引導(dǎo)市場預(yù)期來調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)。未來不同政策之間的搭配更會更加協(xié)調(diào)，減少政策的不透明性導(dǎo)致的市場預(yù)期惡化。

3）融資渠道收窄是民企融資難貴的直接原因，表明央行對融資工具的重視，需建立多層次資本市場、多渠道融資渠道。一方面，委托貸款、信托貸款等原本是民企一大重要的融資渠道，隨著資管新規(guī)的出臺，影子銀行快速萎縮，銀行貨幣創(chuàng)造能力下降，表外融資能力下降。另一方面，債券、股票市場不景氣，融資能力下降。民企融資渠道收窄，從以前的依靠銀行表內(nèi)貸款、非銀等中介貸款、債券股票直接融資3種主要方式轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕揽裤y行表內(nèi)貸款。此外，金融機(jī)構(gòu)過度依賴抵押擔(dān)保、激勵(lì)考核機(jī)制不完善、盡職免責(zé)落實(shí)不到位等體制因素也加劇了民企融資難問題。

4）貨幣政策傳導(dǎo)并未不暢。此次執(zhí)行報(bào)告，央行把貨幣政策的“有效性”修改為“針對性”。央行主要是通過較低的超儲率來判斷資金尚未淤結(jié)在銀行體系，央行投放的資金基本全部流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。我們認(rèn)為，銀行的確是把資金放貸出去，近期的信貸數(shù)據(jù)也表明這一點(diǎn)。但是銀行近期貸款以居民貸款為主，企業(yè)中長期貸款占比明顯下降也是造成民企難貴的一大原因。

3、春天還有多遠(yuǎn)：近期針對民企融資難貴問題，出臺了多項(xiàng)支持政策，提振市場信心：

1）11月1日，習(xí)近平在民營企業(yè)座談會上的講話：①強(qiáng)調(diào)解決民營企業(yè)融資難融資貴問題，把銀行業(yè)績考核同支持民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展掛鉤，解決不敢貸、不愿貸的問題；②拓寬民營企業(yè)融資途徑，發(fā)揮民營銀行、小額貸款公司、風(fēng)險(xiǎn)投資、股權(quán)和債券等融資渠道作用；③對有股權(quán)質(zhì)押平倉風(fēng)險(xiǎn)的民營企業(yè)，有關(guān)方面和地方要抓緊研究采取特殊措施，幫助企業(yè)渡過難關(guān)；④對地方政府加以引導(dǎo)，對符合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級方向、有前景的民營企業(yè)進(jìn)行必要財(cái)務(wù)救助。

2）11月6日，央行行長易綱提出，從債券、信貸、股權(quán)“三支箭”發(fā)力解決民企融資難融資貴：①債券方面，發(fā)展民營企業(yè)債券融資支持工具，由央行提供部分初始資金，通過專業(yè)機(jī)構(gòu)市場化運(yùn)作，出售信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具和擔(dān)保增信等方式；②信貸方面，綜合運(yùn)用貨幣信貸政策工具，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)對民營企業(yè)增加信貸投放，今年以來，央行已四次實(shí)施定向降準(zhǔn)，在此基礎(chǔ)上，再增加再貸款、再貼現(xiàn)額度3000億元，支持金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大民營和小微企業(yè)信貸投放；③股權(quán)方面，研究設(shè)立民營企業(yè)股權(quán)融資支持工具，央行推動(dòng)符合規(guī)定的私募基金管理人、證券公司、商業(yè)銀行金融資產(chǎn)投資公司等機(jī)構(gòu)，發(fā)起設(shè)立民營企業(yè)股權(quán)融資支持工具，由人民銀行提供初始引導(dǎo)資金，帶動(dòng)金融機(jī)構(gòu)、社會資本共同參與，按照市場化、法治化原則，為出現(xiàn)資金困難的民營企業(yè)提供階段性的股權(quán)融資支持。明確在對商業(yè)銀行的宏觀審慎評估（MPA）中增加對小微企業(yè)融資的評估指標(biāo)，用于鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)增加民營企業(yè)信貸投放。

3）11月7日，銀保監(jiān)會主席郭樹清針對民營企業(yè)貸款問題，提出要實(shí)現(xiàn)“一二五”目標(biāo)，在新增的公司類貸款中，大型銀行對民營企業(yè)的貸款不低于1/3，中小型銀行不低于2/3，爭取三年以后，銀行業(yè)對民營企業(yè)的貸款占新增公司類貸款的比例不低于50%，進(jìn)一步加強(qiáng)“寬信用”預(yù)期。

4）11月9日，國務(wù)院常務(wù)會議要求加大金融支持，緩解民營和小微企業(yè)融資難融資貴問題，力爭4季度金融機(jī)構(gòu)新發(fā)行的小微企業(yè)平均貸款利率比1季度降低1個(gè)百分點(diǎn)，將MLF合格擔(dān)保標(biāo)準(zhǔn)擴(kuò)大，開展專項(xiàng)行動(dòng)解決拖欠民企占款。

未來貨幣政策主要是從融資工具、監(jiān)管考核、政策搭配之間緩解民企融資難題。其中，融資工具主要針對的是創(chuàng)新型民企債權(quán)和股權(quán)融資工具；監(jiān)管考核主要針對的是MPA考核；政策搭配主要針對的是企業(yè)稅費(fèi)、政商關(guān)系、競爭環(huán)境等方面。

4、當(dāng)前民企融資難貴的根本原因在于體制性問題導(dǎo)致的信貸供需失衡。

從國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)來看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策有效性一般，并不能從根本上解決民企融資難的問題。未來更需要進(jìn)一步深化國企改革、地方政府改革、土地財(cái)政改革等。

1）從國外來看，經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)刻，結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以有效維持金融穩(wěn)定，但較難扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡問題，還可能加劇道德風(fēng)險(xiǎn)，扭曲市場資源配置。

2）從國內(nèi)來看，過去結(jié)構(gòu)性貨幣政策效果欠佳。中國的結(jié)構(gòu)性貨幣政策從2014年開始逐步實(shí)施，以定向降準(zhǔn)及再貸款為主。從涉農(nóng)貸款、小微企業(yè)貸款的增速及占比變化，以及分機(jī)構(gòu)投放情況等多項(xiàng)指標(biāo)來看，政策的支持引導(dǎo)作用都成效甚微。原因一是定向政策對銀行的微觀激勵(lì)機(jī)制仍未完全理順，相關(guān)考核指標(biāo)忽略了不同類型銀行之間的達(dá)標(biāo)難易度差異；二是過去幾年正是影子銀行體系崛起、空轉(zhuǎn)套利繁榮的日子，對于定向降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性，多數(shù)銀行有較強(qiáng)的激勵(lì)參與這一盛宴。

5．央行認(rèn)為通脹壓力不大，注重匯率階段穩(wěn)定。

1）短期通脹沒有大幅上升的可能。近期價(jià)格的上漲主要是短期因素，主要是食品價(jià)格上漲帶動(dòng)的CPI上行。未來經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣供給適度增長，中長期來看，物價(jià)上漲的壓力不大。

2）人民幣匯率強(qiáng)調(diào)“合理水平上的基本穩(wěn)定”，更加注重匯率的階段穩(wěn)定。與2季度“加大市場決定匯率的力度，增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性，保持人民幣匯率在合理均衡”不同，三季度更加強(qiáng)調(diào)“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，加強(qiáng)匯率彈性，使得匯率充分發(fā)揮調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支“自動(dòng)穩(wěn)定器”的作用。

6．全球經(jīng)濟(jì)問題主要在于經(jīng)濟(jì)形勢差異化擴(kuò)大，貿(mào)易摩擦加劇，經(jīng)濟(jì)金融脆弱性上升

2018年以來，全球經(jīng)濟(jì)總體延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，但不同經(jīng)濟(jì)體之間差異擴(kuò)大，全球經(jīng)濟(jì)增長的同步性降低，貿(mào)易摩擦加劇，全球經(jīng)濟(jì)金融的脆弱性有所上升。

1）主要經(jīng)濟(jì)體增長態(tài)勢延續(xù)，全球經(jīng)濟(jì)體運(yùn)行出現(xiàn)分化

主要經(jīng)濟(jì)體延續(xù)增長態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分化出現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長，通脹率有所上升，失業(yè)率維持低位，歐元經(jīng)濟(jì)勢頭略有放緩，就業(yè)形勢持續(xù)向好，英國經(jīng)濟(jì)增速略有放緩，通脹壓力仍存，而日本經(jīng)濟(jì)放緩后逐漸趨于穩(wěn)定。

2）美聯(lián)儲加息，刺激新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)周期下行，潛在風(fēng)險(xiǎn)增加

美元指數(shù)升值勢頭放緩，日元、歐元和英鎊對美元貶值，部分新興市場經(jīng)濟(jì)體貨幣延續(xù)貶值勢頭。9月末，歐元、英鎊、日元對美元的匯率較6月末，分別貶值0.64%、1.36%、2.66%。新興經(jīng)濟(jì)體方面，阿根廷比索、土耳其里拉、印度盧比、俄羅斯盧布、巴西雷亞爾對美元匯率較6月末分別貶值30.04%、24.26%、5.59%、4.25%和4.23%。墨西哥比索對美元升值6.42%。

全球貨幣市場利率總體略有回升，全球經(jīng)濟(jì)周期和金融周期不同步，潛在風(fēng)險(xiǎn)加大。受美聯(lián)儲連續(xù)加息影響，倫敦同業(yè)拆借市場美元Libor略有上升，受歐洲央行貨幣收緊預(yù)期等影響，歐元區(qū)同業(yè)拆借Euribor略有上行。新興市場與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)周期不同步，美聯(lián)儲加息可能導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體金融和經(jīng)濟(jì)周期下行，對美國經(jīng)濟(jì)也可能產(chǎn)生影響，潛在風(fēng)險(xiǎn)增多。

美聯(lián)儲加息縮表，歐央行降低購債規(guī)模，全球流動(dòng)性退潮。全球經(jīng)濟(jì)體國債收益率普遍上行，9月末美國10年起國債收益率3.056%，較6月末上升20.5個(gè)基點(diǎn)，德國、英國、法國與日本10年期國債收益率分別收于0.474%、1.574%、0.808%和0.126%，較6月末分別上升16.6個(gè)、29.5個(gè)、14個(gè)和9.5個(gè)基點(diǎn)。

3）全球貿(mào)易摩擦縱深發(fā)展，經(jīng)濟(jì)和金融市場脆弱性持續(xù)加強(qiáng)

第一，全球貿(mào)易摩擦升級與政策不確定性增加，中美貿(mào)易摩擦向縱深發(fā)展，美特朗普正式對華2000億美元商品加征關(guān)稅，美加墨貿(mào)易協(xié)定明顯針對中國，符合我們“中美貿(mào)易戰(zhàn)具有長期性和日益嚴(yán)峻性”“這是打著貿(mào)易保護(hù)主義旗號的遏制”“中美貿(mào)易戰(zhàn)，我方最好的應(yīng)對是以更大決心更大勇氣推動(dòng)新一輪改革開放，堅(jiān)定不移。對此，我們要保持清醒冷靜和戰(zhàn)略定力”三大判斷。

第二，全球金融市場脆弱性增加，在當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇態(tài)勢良好、全球流動(dòng)性較為寬松的背景下，資產(chǎn)價(jià)格處于高位，一旦全球流動(dòng)性緊縮步伐超出預(yù)期，可能導(dǎo)致金融市場波動(dòng)加劇，全球經(jīng)濟(jì)前景和政策不確定性或?qū)⑼苿?dòng)投資者避險(xiǎn)情緒上升。

7．金融去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，未來貨幣政策加強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有望降準(zhǔn)疊加小微企業(yè)降息，流動(dòng)性合理充裕

面對國外貿(mào)易摩擦金融市場脆弱性增加，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行，未來貨幣金融政策會加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，加大改革開放，振興資本市場，支持民營和中小企業(yè)。

第一，宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“穩(wěn)杠桿”階段，貨幣政策去杠桿任務(wù)已經(jīng)階段完成。在第3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，刪除了“有效控制宏觀杠桿率和重點(diǎn)領(lǐng)域信用風(fēng)險(xiǎn)，積極化解影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)妥處置各類金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，全面清理整頓金融制度”，不再提“堅(jiān)定做好結(jié)構(gòu)性去杠桿工作”，加上10月31日三季度政治局會議強(qiáng)調(diào)“實(shí)施好積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，做好穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期工作，有效應(yīng)對外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行”，強(qiáng)調(diào)“六個(gè)穩(wěn)定”，同樣不提“去杠桿”，充分說明我國杠桿政策逐漸糾偏，宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段，更加強(qiáng)調(diào)處理好穩(wěn)增長與去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管的關(guān)系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

第二，“三角形支撐框架”形成，貨幣政策不僅盯住實(shí)體經(jīng)濟(jì)還會關(guān)注資本市場。未來貨幣政策將充分握好多目標(biāo)綜合平衡，及時(shí)動(dòng)態(tài)預(yù)調(diào)微調(diào)，加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，微觀傳導(dǎo)機(jī)制將逐步疏通，形成“實(shí)施穩(wěn)健中性貨幣政策、增強(qiáng)微觀主體活力和發(fā)揮好資本市場功能”的三角形支撐框架，國民經(jīng)濟(jì)整體良性循環(huán)。

第三，流動(dòng)性合理充裕，利率體系“雙軌合一軌”，未來有望繼續(xù)降準(zhǔn)。流動(dòng)性管理目標(biāo)由“合理穩(wěn)定”轉(zhuǎn)向“合理充�！�，增加中長期流動(dòng)性投放，保持流動(dòng)性水平與經(jīng)濟(jì)基本面需求相匹配。一方面，有望再次降準(zhǔn)，釋放低成本長期資金，改善流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，有利于銀行放貸。另一方面，政策更加強(qiáng)調(diào)“雙軌合一軌”，考慮到小微企業(yè)貸款利率下降1個(gè)百分點(diǎn)，相當(dāng)于在降息的同時(shí)避免刺激房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格泡沫，未來可能是市場利率向基準(zhǔn)利率靠攏。

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