中國(guó)人民銀行2017年10月14日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度我國(guó)人民幣貸款增加11.16萬(wàn)億元，同比多增9980億元。前三季度全國(guó)新增貸款中，以實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款為主的非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款增加5.73萬(wàn)億元，以個(gè)人住房按揭貸款為主的住戶部門中長(zhǎng)期貸款增加4.2萬(wàn)億元。9月末人民幣貸款余額117.76萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.1%，增速比上月末低0.1個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期高0.1個(gè)百分點(diǎn)。從貨幣供應(yīng)情況看，9月末，廣義貨幣(M2)余額165.57萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.2%，增速比上月末高0.3個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期低2.3個(gè)百分點(diǎn)。從央行公布的金融數(shù)據(jù)來(lái)看，居民高杠桿購(gòu)房的格局并未扭轉(zhuǎn)，住戶部門中長(zhǎng)期貸款(含消費(fèi)和經(jīng)營(yíng)貸款)占新增貸款比重持續(xù)高位運(yùn)行。7月份新增住戶中長(zhǎng)期貸款占比一度升至57.4%，創(chuàng)年內(nèi)新高，8月份占比略有回落，依舊維持在44%高位。住戶部門短期貸款(含消費(fèi)和經(jīng)營(yíng)貸款)占比陡然上升并持續(xù)高位，8月份占比達(dá)21.4%，而以往基本維持在10%以內(nèi)。

房貸去杠桿不僅沒(méi)有大幅壓縮中長(zhǎng)期貸款比重，反倒也帶動(dòng)了短期貸款比重的上升，同期的社會(huì)消費(fèi)增速又沒(méi)有顯著增長(zhǎng)，只能說(shuō)明房地產(chǎn)市場(chǎng)仍是當(dāng)前銀行信貸資金投放重要出口。老謝一直告誡學(xué)者專家，別動(dòng)不動(dòng)就說(shuō)房?jī)r(jià)與M2沒(méi)關(guān)系，央媽的今年9個(gè)月信貸數(shù)據(jù)告訴你，房?jī)r(jià)與M2才是真的有關(guān)系。

簡(jiǎn)單的說(shuō)，房?jī)r(jià)與M2兩者的關(guān)系有點(diǎn)像雞生蛋蛋生雞的關(guān)系，互為前提，然后滾雪球。不要以為M2增速下降了、貨幣政策與金融信貸收緊了、房貸首付與利率上調(diào)控了，資金就不會(huì)進(jìn)入樓市。數(shù)據(jù)顯示，2017年前三季度新增人民幣貸款11.16萬(wàn)億元，同比多增9980億元。在這新增的超11萬(wàn)億人民幣貸款中，居民部門扛起來(lái)“半邊天”，而這主要與房貸相關(guān)。中國(guó)1990年~2013年的數(shù)據(jù)來(lái)看，房?jī)r(jià)的漲幅與M2增長(zhǎng)率的相關(guān)性高達(dá)71%。無(wú)獨(dú)有偶，上海市房地產(chǎn)交易中心數(shù)據(jù)顯示，從2006年至今的8年里，上海的房?jī)r(jià)以每年14%的速度上漲，而這8年中國(guó)M2的年均增速為18%，上海房?jī)r(jià)增速占中國(guó)M2增速的比例為78%。

盡管受貨幣政策收緊、人口結(jié)構(gòu)調(diào)整、戶籍制度改革等因素的影響，中國(guó)房?jī)r(jià)與M2過(guò)去二十幾年的“親密”關(guān)系依然沒(méi)有瓦解。包括財(cái)稅政策(如房地產(chǎn)稅、房產(chǎn)稅、不動(dòng)產(chǎn)遺產(chǎn)稅、不動(dòng)產(chǎn)空置稅)、匯率政策(人民幣升值還是貶值，導(dǎo)致資金外流還是內(nèi)流)、銀行信貸政策(個(gè)貸上浮利率還是下調(diào)利率，行業(yè)管控規(guī)模)、行政政策(限貸限購(gòu)等是否長(zhǎng)期化)等

縱觀美國(guó)1962年~2013年的數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的第一個(gè)規(guī)律是貨幣發(fā)行、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的整體一致性。CPI漲幅和房?jī)r(jià)漲幅基本合拍，這兩項(xiàng)加上實(shí)際GDP的增長(zhǎng)又和名義GDP的增長(zhǎng)基本一致。從貨幣供應(yīng)的角度來(lái)看，“錢去哪兒了”一目了然:M2每年增長(zhǎng)7%，其中3.2%的增發(fā)是為了支持實(shí)際GDP的增長(zhǎng)，并不會(huì)引發(fā)通脹;剩余的增發(fā)則體現(xiàn)在CPI和房?jī)r(jià)漲幅中。

那么，梳理中國(guó)1990年~2013年的數(shù)據(jù)來(lái)看，過(guò)去24年里，中國(guó)的實(shí)際GDP平均漲幅為9.9%，CPI平均漲幅為4.6%，房?jī)r(jià)(全國(guó)房地產(chǎn)銷售額除以銷售面積)平均漲幅為10.7%，M2平均漲幅為21.0%，這體現(xiàn)出貨幣發(fā)行、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的整體不一致性。值得注意的是，實(shí)際GDP的增長(zhǎng)率加上房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)率為20.6%，與廣義貨幣供給的增長(zhǎng)率基本相符，不等式變成了等式。

房?jī)r(jià)的漲幅與M2增長(zhǎng)率的相關(guān)性高達(dá)71%;這說(shuō)明房?jī)r(jià)上漲的最大驅(qū)動(dòng)力并不是剛需，而是貨幣。房?jī)r(jià)與M2漲幅的這種高度相關(guān)性在現(xiàn)實(shí)中也得以印證。根據(jù)上海市房地產(chǎn)交易中心的數(shù)據(jù)，樣本為2006年上海最貴的50個(gè)樓盤(3、4、5、6月這4個(gè)月間的成交記錄)，這些樓盤2014年價(jià)格/2006年價(jià)格平均值為2.81、中位值為2.79。

以此測(cè)算，從2006年至今的8年里，上海的房?jī)r(jià)以每年14%的速度上漲。而與之對(duì)應(yīng)的是，在過(guò)去8年里，M2的年均增速為18%。上海房?jī)r(jià)增速占中國(guó)M2增速的比例為78%，兩者具有高度的相關(guān)性。

M1大幅上升與房地產(chǎn)景氣密切相關(guān)。1999年以來(lái)，M1每次大幅上升，均對(duì)應(yīng)著商品房銷售額的大幅改善，無(wú)一例外，2009年以來(lái)相關(guān)系數(shù)達(dá)0.77。本輪二者走勢(shì)也基本一致。本輪M1與M2剪刀差擴(kuò)大的背后，反應(yīng)了經(jīng)濟(jì)“冷”房地產(chǎn)“熱”的現(xiàn)狀。次貸危機(jī)以來(lái)，M1與房地產(chǎn)相關(guān)性明顯增強(qiáng)，可能顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)依賴增強(qiáng)。

M1大幅上升與房地產(chǎn)景氣密切相關(guān)。1999年以來(lái)，M1每次大幅上升，均對(duì)應(yīng)著商品房銷售額的大幅改善，無(wú)一例外，2009年以來(lái)相關(guān)系數(shù)達(dá)0.77。2005年以來(lái)，M1增速與房?jī)r(jià)環(huán)比也表現(xiàn)出高度的同步性。每一次M1的大幅上升或下降，均對(duì)應(yīng)著房?jī)r(jià)環(huán)比增速的明顯變化，70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)環(huán)比與M1增速相關(guān)系數(shù)達(dá)0.67。本輪也不例外。

2015年6月-2016年5月，M1同比增速?gòu)?.3%上升至23.7%。同期，商品房銷售額累計(jì)同比增速?gòu)?0%上升至50.7%，統(tǒng)計(jì)局口徑的70大中城市房?jī)r(jià)上漲5%(一線29.8%)，中指院口徑的百城房?jī)r(jià)上漲10.3%(一線26.8%)。簡(jiǎn)單地來(lái)說(shuō)，在M2持續(xù)增長(zhǎng)的前提下，房子就是一個(gè)抵押物，比如你有100W的房子，向銀行抵押貸款70W，你拿著這些錢可以再去創(chuàng)造新的流動(dòng)資產(chǎn)，也相應(yīng)會(huì)帶來(lái)更多的M2。

根據(jù)M2與房?jī)r(jià)之間的特殊聯(lián)系，我們可以發(fā)現(xiàn)，在房?jī)r(jià)比較低時(shí)，銀行的貸款收益比較明顯，經(jīng)濟(jì)平衡程度較好，風(fēng)險(xiǎn)也低。房?jī)r(jià)較高時(shí)，地方gov收益明顯。房?jī)r(jià)很高時(shí)，抓住了時(shí)機(jī)的購(gòu)房者收益比較明顯，且此時(shí)房產(chǎn)的流通性也比較好。而房?jī)r(jià)非常高時(shí)，國(guó)家收益明顯，但有時(shí)會(huì)有價(jià)無(wú)市。一個(gè)典型例子是銀行貸款飆升的2009年，M2的漲幅為28.4%，而這一年CPI漲幅為-0.07%，即出現(xiàn)通縮，房?jī)r(jià)的漲幅竟然高達(dá)23.2%。

顯然，央行是看CPI還是房?jī)r(jià)，對(duì)其貨幣政策效果的總結(jié)會(huì)有天壤之別。貨幣政策的成熟過(guò)程是尋找合適的錨以及建立傳導(dǎo)機(jī)制的過(guò)程。一個(gè)國(guó)家的貨幣政策可有多個(gè)目的，但通脹之錨必須選準(zhǔn);否則貌似通脹溫和，實(shí)際上催生資產(chǎn)泡沫。第一是銀行信貸的購(gòu)房貸款占到新增貸款的40%左右。

從全國(guó)范圍看，2017年前三季度新增居民中長(zhǎng)期貸款(主要就是個(gè)人按揭住房貸款)的規(guī)模依舊相當(dāng)可觀。數(shù)據(jù)顯示，前三季度居民中長(zhǎng)期貸款新增4.2萬(wàn)億元，與上年同期持平，而9月新增居民中長(zhǎng)期貸款4786億元，也與前幾個(gè)月水平相似。更為重要的是，今年以來(lái)不僅居民中長(zhǎng)期貸款投放規(guī)模與去年同期相當(dāng)，居民短期貸款更是出現(xiàn)暴增，而這些貸款因?yàn)橛胁糠诌`規(guī)用于購(gòu)房，也在近期備受監(jiān)管關(guān)注。

數(shù)據(jù)顯示，盡管7月以來(lái)，多地監(jiān)管部門要求轄內(nèi)銀行嚴(yán)查居民消費(fèi)貸流向和合規(guī)性，不少銀行也收緊了消費(fèi)貸的發(fā)放，但9月以消費(fèi)貸為代表的居民短期貸款仍增加2537億元，同比多增1822億元，環(huán)比增加372億元。2017年前三季度，居民短期貸款總計(jì)新增1.53萬(wàn)億元，是去年同期的近3倍，占全部新增貸款的比重從去年同期的5%提高到目前的14%左右。

第二是消費(fèi)貸款中大量的資金進(jìn)入購(gòu)房貸款。至于究竟有多少消費(fèi)貸款違規(guī)流入房地產(chǎn)，不少研報(bào)預(yù)估這一數(shù)字大約在3000-4000億左右。易居房地產(chǎn)研究院發(fā)布的《全國(guó)居民短期消費(fèi)貸款流入樓市現(xiàn)象研究》報(bào)告顯示，按照社會(huì)零售額同比走勢(shì)估算，3月以來(lái)新增異常短期消費(fèi)貸款金額約3700億元，估計(jì)其中至少有3000億元流向樓市，約占新增短期消費(fèi)貸款總額30%。據(jù)德意志銀行發(fā)布的內(nèi)部報(bào)告預(yù)估，中國(guó)三成新增消費(fèi)貸流向房地產(chǎn)市場(chǎng)。

該報(bào)告稱，近期中國(guó)短期消費(fèi)貸款同比增長(zhǎng)35%，占貸款凈增額的10%，消費(fèi)需求的增長(zhǎng)帶動(dòng)消費(fèi)貸款增長(zhǎng)的比重約為三分之二，而剩余三分之一(約4000億元)則進(jìn)入了房地產(chǎn)市場(chǎng)。居民部門強(qiáng)勁貸款增勢(shì)的背后是杠桿率的快速攀升。

國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室(NIFD)發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，居民部門杠桿率依然延續(xù)上升趨勢(shì)，從一季度的 46.1%上升到二季度的 47.4%，上升了1.3個(gè)百分點(diǎn)，整個(gè)上半年上升了2.6個(gè)百分點(diǎn)。居民部門在全部實(shí)體經(jīng)濟(jì)中加杠桿的速度依然較快。在新增信貸超預(yù)期增長(zhǎng)的同時(shí)，9月社會(huì)融資規(guī)模也連續(xù)四個(gè)月超預(yù)期增長(zhǎng)，當(dāng)月大增1.82萬(wàn)億元，主要源于社融的季節(jié)性回升，以及委托和信托貸款大幅增長(zhǎng)。

上述二者合計(jì)增加3200億，是9月社融回升中除了貸款以外貢獻(xiàn)比較高的部分。主因在債市依舊橫盤震蕩、企業(yè)債券凈融資規(guī)模回升乏力之際，融資需求被迫向高成本的非標(biāo)轉(zhuǎn)移。第三是信托、基金、保險(xiǎn)、證券等非標(biāo)、金融機(jī)構(gòu)的資金進(jìn)入房地產(chǎn)。

房地產(chǎn)非標(biāo)融資回升拉動(dòng)社融超預(yù)期增長(zhǎng)，信托貸款9月新增2409億，或以房地產(chǎn)非標(biāo)融資為主;從利率來(lái)看，2017年5月至今，非標(biāo)融資成本有所上行，尤其是貸款類信托和房地產(chǎn)信托的融資成本上行更為顯著。這兩個(gè)品種各期限近四個(gè)月融資成本上行70bp有余，主因房地產(chǎn)行業(yè)的貸款、債券等融資收緊之后，融資需求被迫轉(zhuǎn)向非標(biāo)等高成本融資渠道。

值得注意的是，2018年，房地產(chǎn)債將逐步進(jìn)入回售和到期高峰，關(guān)注屆時(shí)的再融資壓力。此外，9月新增委托貸款775億元，較4-8月融資基本為負(fù)的居民明顯改觀，或與房企融資受限、現(xiàn)金回籠慢，從而尋求過(guò)橋資金有關(guān)。預(yù)計(jì)2017年第四季度信貸增量在1.5-2萬(wàn)億之間，月均新增5000億-6000億元，包括房貸增量都將明顯受到限制，這也是近期房貸利率開(kāi)始明顯走高的原因之一。

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