更多資金進入房地產(chǎn)領域支持供給和需求，將進一步推動房地產(chǎn)業(yè)的繁榮

中國房地產(chǎn)行業(yè)的繁榮，得益于中國經(jīng)濟制度改革所引爆的經(jīng)濟活力。經(jīng)濟自由擴大和產(chǎn)權逐漸私有的過程，刺激了各經(jīng)濟主體投資的熱情。對商業(yè)房地產(chǎn)和私人住房產(chǎn)業(yè)的需求，由房地產(chǎn)商來滿足。銀行對開發(fā)商和對消費者的貸款支持促進了房地產(chǎn)業(yè)的供求兩旺。假如不用融資的方式，開發(fā)商必須用自有資本購買土地和原材料進行建設，業(yè)主也必須用當前收入購買房產(chǎn)。這樣的好處是沒有交易以外的其他人承擔風險，壞處是發(fā)展速度非常慢。在傳統(tǒng)的農(nóng)業(yè)社會，建房子甚至無須開發(fā)商參與，風險更小，效率也更低，速度則更慢。所幸今天的開發(fā)商并不是用農(nóng)業(yè)時代的方式進行生產(chǎn)。

然而，房地產(chǎn)行業(yè)的繁榮的背后，卻是融資渠道狹窄的事實。據(jù)《中國房地產(chǎn)發(fā)展報告》透露，在現(xiàn)有金融市場環(huán)境中，房地產(chǎn)企業(yè)融資依賴銀行間接融資方式難以改變。2005年國內非金融機構部門（包括住戶、企業(yè)、政府部門）融資總量為31507億元，其中，貸款為24617億元，占比為78.1%，同比下降4.8個百分點，但仍然是主要融資方式。直接融資（股票、國債、企業(yè)債）占21.9%，難以撼動銀行貸款這種間接融資方式。

跟上世紀90年代政府政策“信用集中于銀行”的要求有明顯不同：現(xiàn)在的政府已經(jīng)從以往的教訓中吸取教訓，希望對房地產(chǎn)等風險較高的行業(yè)的融資，盡量不要集中到銀行。2003年發(fā)布的《關于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務管理的通知》。2006年初，北京各大銀行在上級的行政“指導”下，暫停了一切開發(fā)信貸。2006年8月發(fā)布的《銀監(jiān)會關于進一步加強房地產(chǎn)信貸管理的通知》。這都是中央政府進行“宏觀調控”而“把緊土地和信貸兩個閘門”的關鍵步驟。也許管理部門認為，房地產(chǎn)融資“集中于銀行”，相當于金融風險集中于銀行。

東亞銀行突入境內市場

在這樣的宏觀背景下，關于東亞銀行年底開始為境內個人提供按揭貸款業(yè)務的消息尤其值得關注。據(jù)《中國房地產(chǎn)報》報道：“東亞銀行將于12月11日開始全面為境內個人提供按揭貸款業(yè)務，同時將積極完善租約現(xiàn)金流抵押貸款，不會放松對商業(yè)地產(chǎn)貸款的投入步伐”。

東亞銀行是來自香港的最大的獨立本地銀行，也是中國內地分行網(wǎng)絡最龐大的外資銀行之一。東亞銀行現(xiàn)在27個網(wǎng)點中有8家分行在同時全面提供人民幣融資業(yè)務，而其中房地產(chǎn)的外幣業(yè)務融資是其中一個重要部分。在國內商業(yè)銀行紛紛對房地產(chǎn)貸款收緊的當口，這家外資銀行卻感到了利潤在向它招手�！爸袊�(jīng)濟發(fā)展為我們創(chuàng)造了機遇……我們國內的分行做的營業(yè)額，比香港還要高�！睎|亞銀行總經(jīng)理余學強說。

東亞銀行的貸款分為對開發(fā)商的抵押貸款和對購房者的按揭貸款，一個是支持供給方，一個是支持需求方。支持供給方的意義在于導致供給方可以用已經(jīng)完工的物業(yè)的“未來收益流”為抵押，獲得貸款進行新房地產(chǎn)開發(fā)。這對房產(chǎn)的供給增加有利；支持需求方的貸款可以調劑家庭和個人不同時期的收入流，將未來的消費提前實現(xiàn)。

面對融資渠道單一問題，同樣值得關注是上海金茂大廈擬將旗下物業(yè)未來5年租金收入打包成資產(chǎn)包，設計成資產(chǎn)擔保證券（ABS）上市發(fā)行。上海金茂大廈準備發(fā)行的資產(chǎn)擔保證券，脫離了銀行的間接融資渠道，所出售的證券也可以提前將獲得的現(xiàn)金流進行新的樓盤開發(fā)，同樣對增加供給有利。

打通融資渠道，更多的資金能夠進入房地產(chǎn)領域支持供給和需求，將進一步推動房地產(chǎn)業(yè)的繁榮。但房地產(chǎn)市場的繁榮難免會引起對房地產(chǎn)泡沫的擔憂。

房地產(chǎn)泡沫之痛

上個世紀末中國曾經(jīng)出現(xiàn)過嚴重的房地產(chǎn)泡沫，經(jīng)過清理整頓后，在北海、海南以及一些大城市留下了大批的爛尾樓，在銀行留下了大筆的爛帳。這個歷史也警示著政府不能在同一個水坑跌倒。這也就是自2003年以來的中央政府動用多部門進行組合拳的“宏觀調控”的歷史背景。

其實，當時的房地產(chǎn)泡沫之所以發(fā)展到非常嚴重程度，其中最重要的原因是一些特殊背景的人獲得了極低地價后，還控制了宣傳工具，人為制造了北海及海南的繁榮前景。而且當時的商業(yè)銀行居然可以辦投資公司，動用銀行存款進行地皮和樓盤的炒作。簡單地說：當時是有些政府官員、傳媒、資金供給等都被那些特殊背景的人所左右。那些變了質的政府官員不辦公事辦私事，公共傳媒的立場不公共，資金供給基本不受到有效的風險控制。這其中的任何一個環(huán)節(jié)如果能受到有效約束，也不至于導致那么嚴重的爛尾樓和銀行爛帳的出現(xiàn)。更明白地說，這些環(huán)節(jié)的參與者，沒有一個環(huán)節(jié)的當事人能夠對即將出現(xiàn)的風險進行能力范圍內的承擔，卻都覬覦可能出現(xiàn)的收益。風險和收益的不對稱的制度安排，導致他們可以不負責任地鼓吹和投資，出現(xiàn)了風險則由政府買單。

如果要防止像�？谀菢又匦麓笈霈F(xiàn)爛尾樓，最簡單的辦法是清查開發(fā)商的產(chǎn)權結構和自有資本占貸款的比例。只要產(chǎn)權清晰，那么爛尾樓的問題就是開發(fā)商的老板們自己擔憂的問題。如果要防止風險集中于銀行，最簡單的方式是讓商業(yè)銀行統(tǒng)統(tǒng)上市，那么對商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款面臨風險的擔憂，就是股票持有者的工作，而不必像現(xiàn)在這樣由總理親自擔憂。

產(chǎn)權決定風險

值得回味的地方在于，當中資銀行對房產(chǎn)貸款縮手縮腳的當口，外資銀行比如東亞銀行卻準備為境內個人提供按揭貸款業(yè)務，對商業(yè)地產(chǎn)貸款的方式也是“將積極完善租約現(xiàn)金流抵押貸款，以未來租金收益作為還款付息來源”。這與中資銀行抵押的方式不一樣，中資銀行基本上是以房產(chǎn)權為抵押。如果出現(xiàn)風險，則用抵押物來還款。這就突出顯示了兩種經(jīng)營理念的差異，也體現(xiàn)了不同產(chǎn)權結構對風險的態(tài)度。

教科書描述金融風險的方式，對中國經(jīng)濟現(xiàn)實的解釋力不夠。因為中國已經(jīng)出現(xiàn)和將來出現(xiàn)的金融風險，很大程度上來自產(chǎn)權不清晰導致。比如投資房地產(chǎn)的企業(yè)，本身的資本金來自政府機構的違規(guī)資金，就如同上海的社保資金，這種企業(yè)對風險不會像產(chǎn)權清晰的企業(yè)那樣敏感，如果賺了錢就成為部門利益，如果虧了本則無人承擔責任。

更糟糕的地方在于，商業(yè)銀行自身的產(chǎn)權改革也不徹底，責任和風險不能很好地在責任人身上體現(xiàn)，所以商業(yè)銀行對風險也比較麻木。如果那些產(chǎn)權不清的開發(fā)商如果與責任不明的銀行官員有勾結，那么最糟糕的局面就要出現(xiàn)。

所以，融資渠道的拓展必須與對融資渠道的監(jiān)管制度建設同步進行。例如，要減少和分散資產(chǎn)擔保證券的風險，關鍵在于在制度設計上有效阻隔可能影響基礎資產(chǎn)安全的風險，其中最主要的是阻隔發(fā)起人的破產(chǎn)風險。欲使基礎資產(chǎn)與發(fā)起人的風險相隔離，最有效的手段便是將基礎資產(chǎn)從發(fā)起人“剝離”出來，使其在法律上具有獨立地位。

總之，政府需要做的是制訂規(guī)則，而不是參與利益分享。如果強調投資過熱風險是為自己的投資預留資源控制的空間，會導致對權力的激烈爭奪，對防范和化解金融風險無益。

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